A股“再平衡”进行时 板块估值分化调整

A股“再平衡”进行时 板块估值分化调整。进入7月下半旬，A股此前延续数月的普涨行情开始出现松动。指数高位震荡，板块轮动加速，市场在涨跌之间反复拉扯，投资者对“行情是否结束”的担忧逐渐升温。这可能不是一次普通的技术性回调，而是一轮资本再平衡的开启。

我们认为资本市场的再平衡，并不意味着看衰技术革新的前景，也不代表鼓吹泡沫论。根据卡洛塔·佩雷斯在《技术革命与金融资本》中的观点，每次技术革命驱动的系统性转型，都并非线性上升，而是在金融繁荣与制度重构的循环中展开。导入期中，金融资本主导并推动新技术爆发；但投资的狂热和制度的滞后必然导致危机。随后，在展开期中，社会制度和企业资产与新技术相匹配，生产资本重新占据主导地位，经济进入相对稳定与繁荣的“黄金时代”。从估值角度来看，A股市场可能即将处在这一循环的节点上。

过去一年，A股投资者的体感差异明显。有人账户翻倍，有人越补越亏。这种差异反映了板块间的结构性错位。截至8月5日，上证整体点位在3880点附近，较年报期回落320点，整体的估值水平也出现了回落，今年年报期在24x左右，最新的估值大约在22x左右。尽管有所回落，但整体的PE分位数依然较高：万得全A的分位数目前在82%左右，上证指数在90%，深圳成指在95%，沪深300在85%，仅创业板指的分位数落在了58%左右。

如果仅从分位数上看，A股似乎正处于普天同乐的繁荣牛市期，但实际上并非如此。从三年前同期到今年7月10日的高点，科创板的估值累计增长252%，创业板整体估值增长了90%，深圳A股增长了77%，而上证A股仅增长了37%。不同板块的投资者在过去三年内体感差异显著。过去一个月内，不同板块的估值水平经历了一波小幅度的再平衡，深圳A股整体估值下滑了6%、创业板下滑了10%、科创板下滑了26%，而上证A股估值反而增长了1%。

资金结构的分化是部分投资者体感差的根源。主力资金聚集在少数高成长板块，推高了局部估值，拉大了板块间的温差。散户资金多集中在价值型企业，未享受到估值扩张的红利，反而承受了资金虹吸的压力，在存量博弈中持续失血。

桥水基金创始人瑞·达利欧认为，“市场正被AI科技股高度集中，历史与数学均证明多元分散必优于集中押注”。传奇投资人约翰·邓普顿也有类似的观点：“唯一不需要分散投资的投资者，是那些100%正确的人”。当资金被压缩在少数几个题材里，整个市场的脆弱性就会被放大。

回到A股市场，从三重趋势中可以看出下一个阶段A股再平衡的必要性。首先，资本的风险厌恶情绪加剧，融资融券比快速下滑。其次，虽然估值百分位都在高位，但传统板块的增长没有得到合理对价。最后，主板企业的经营质量有所改善。从这三个角度看，A股的确存在再平衡的需求，但路径未必是极端切换，更可能是通过业绩消化估值和基本面修复温和收敛，找到新的平衡点。

对于投资者而言，当下或许不是一个需要恐慌的时刻，但确实是一个值得重新审视持仓结构的窗口。有真实业绩支撑、估值处于合理区间的主板标的，正在展现出越来越清晰的相对性价比。

从行业层面来看，某些行业在估值分化中被系统性低估，有些行业的基本面改善还没有被市场定价。受益于行情表现，绝大多数行业仍延循去年以来的强势估值。根据十年百分位统计，耐用消费品、建材、半导体等行业的估值达到十年最高点。其他行业中，国防军工、可选消费、环保等行业的估值百分位也较高。估值百分位较低的行业包括非银金融、交通运输、家庭用品、电信服务和食品饮料。

为了更好地理解年报季度后各行各业的估值和业绩情况，我们制作了一份基于麦肯锡波士顿矩阵的行业图。图中X轴代表当期同比营收增速情况，Y轴代表5月以来的估值变化情况。明星行业有所减少，估值整体下滑的企业增多，其中电气设备、化工、机械的整体价值相对较高。金牛行业中，我们进一步拆解了不同行业的收益质量，从经营质量、营运质量、成长能力、盈利能力、资产质量及每股EPS六个维度进行分析。

财报和估值本质上都是用后视镜来审视市场和企业，本文只为帮大家梳理市场估值变化和基本面表现。