默沙东中国区大幅下跌62%的背后是什么？

4月24日，默沙东公布2025 Q1业绩，总体营收小幅下锉，主要原因是两大支柱产品全球药王K药和HPV疫苗佳达修（Gardasil/Gardasil 9）都未及销售预期。

另外两个数字则惨烈得多——佳达修Q1销售额仅为13.27亿美元，同比大幅下滑41%；其中，默沙东中国区收入同比下滑62%至6.68亿美元，在默沙东全球的业务份额降至不足5%，跌幅远超公司平均水平。

今年2月，默沙东在公布2024年报之时，就宣布暂停向中国供应佳达修，主要原因是帮助渠道商智飞生物去库存。不过目前看来，这一举措不仅去库存效果有限，更是带崩了智飞生物的业绩，其“困境”十分具体。

就在3天前（4月22日），智飞生物发布2024年报及2025一季报，数据显示：2024年，公司营收260.7亿元，同比-50.74%；实现归属净利润20.18亿元，同比-74.99%。到了今年Q1，情况并未好转，营收同比下滑79.16%；净利润更是直接亏损3.05亿元，创上市以来首次单季亏损。

这种级别的崩盘，已经远远不是库存积压可以解释的，而是需求的断崖下跌，市场信心的溃败以及无止境的内卷......多重逻辑绞杀之下，所有参与者都在无序竞争中“失血”，无论是默沙东还是智飞生物，都只是HPV疫苗生态链中一个小小的缩影。

而对于曾经跨国药企在华的NO.1，默沙东一直被认为是制药企业中的优等生，依靠K药和佳达修也缔造了快速增长的市场传奇，为什么会突然面临下跌62%这样的业绩快报？

业内人士分析认为：默沙东业绩下滑是多种因素综合作用的结果，包括产品市场竞争加剧、核心产品销售下滑、关税政策影响以及公司战略调整效果不及预期等。而另一方面，默沙东在不断尝试开拓新的业务增长点，如押注肥胖症和心血管疾病的新型疗法，引进恒瑞的口服Lp（a）抑制剂HRS-5346等，但这些新药和疗法的研发和上市需要时间，短期内难以对业绩产生显著贡献。

01、断供能消化佳达修的库存吗？

HPV疫苗是默沙东除K药之外的第二大增长动力，大部分国际市场增长都来自中国。

事实上，自2024年第二季度开始，默沙东HPV疫苗在华销售就开始大幅放缓，直接拖垮了该产品全球业绩表现：

• 2024全年，Gardasil/Gardasil 9全球销售额下滑3%至85.83亿美元。

• 今年一季度，更是大幅下滑41%至13.27亿美元。

在默沙东去年Q2财报电话会议上，管理层已经注意到了佳达修的问题。首席财务官 Caroline Litchfield 表示，其在中国的分销商的出货量“大幅下降”，导致佳达修的库存“高于正常水平”。

第三季度，默沙东电话会中再提：中国区销售的下降抵消了几乎所有其他地区的两位数增长。

直到今年二月份，默沙东全球高管终于给出了“解决方案”——暂停向中国市场供应GARDASILHPV疫苗，至少持续至2025年年中。

那么问题来了，断供有助于消化库存吗？

批签发证明是疫苗产品的“交易许可证”，2024年，智飞生物代理的默沙东疫苗的批签发量均出现下降。其中：

• 默沙东四价HPV疫苗全年批签发量为46.6万支，同比-95.49%，几乎是断崖式下跌；

• 九价HPV疫苗全年批签发量为3114.08万支，同比-14.8%，往日“爆款”风采不再。

对比来看，2024年，智飞生物虽然整体库存量同比降低了13%，但仍有3653.7万剂需要消耗，与同期销售量相差无几。这条去库存之路，显然任重道远。另一方面，对于默沙东来说，中国合作伙伴的“消化不畅”同样让其难受。2024年，HPV疫苗就拖累了默沙东中国区增长，使其滑下MNC中国区营收冠军的宝座，让位阿斯利康。而今，2025年中国区下滑62%的开局，让默沙东今年的业绩再度蒙上一层阴影。

02、价格战持续三年，没有赢家

“没有任何一个赛道能逃过中国的内卷。”这句话在HPV疫苗市场中得到了充分体现。

众所周知，默沙东九价疫苗在中国一度是现象级的爆款单品，摇号、预约，甚至“配货”的紧俏场景彷佛就在昨天。自2018年，默沙东九价疫苗在中国获批以来，销量连续增长。直到2022-2023年，该产品还连续实现了超过20%的高增长。不过，随着接种量的增长，接种人群逐步饱和，供需关系发生转变，增量与存量市场都在快速萎缩。这一现象在“入门款”二价HPV疫苗方面表现的尤为明显。

中国是最先实现二价HPV疫苗仿制的国家，目前在售的国产二价疫苗企业包括万泰生物、沃森生物。然而，正是这一竞争并不十分激烈的赛道上，却生生在2年内将产品打到了“白菜价”。

2022年5月，在南京地区的二价HPV疫苗采购中，沃森生物率先突破最低定价，以246元/支报价中标，打响了国产二价HPV疫苗价格战的第一枪。

自此，伴随着多个省市宣布免费为适龄女生接种二价HPV疫苗的市场契机，HPV疫苗的价格战一发不可收拾：

• 2024年3月，万泰生物二价以86元/支在江苏中标。
• 4月，沃森生物旗下泽润生物以63元/支在海南中标；接着又继续创下最低，以27.5元/支的价格中标山东省的采购项目。

值得注意的是，这其中有个关键要素——2022年8月，默沙东宣布旗下的九价HPV疫苗年龄群自16-26岁拓展至9-45岁，这与二价HPV疫苗年龄群完全重合。失去人群优势的国产二价HPV疫苗，想要继续抢占国内市场，就得拼命争抢政府的采购订单。

换句话说，这场二价HPV疫苗价格战的起因离不开默沙东九价HPV疫苗扩龄的“助推”。

历史经验证明，无论何种原因引起的价格战，最终结果往往是相关方被逐一反噬，或多或少。

财报显示，2024年，万泰生物疫苗收入继续下降，同比-84.69%（6.06亿元），毛利率大幅降低21.17个百分点至70.43%。与此同时，公司疫苗生产量为1059.32万支，同比-64.66%；销售量为904.92万支，同比-42.4%。

沃森生物情况类似，其2024年财报显示，2024年营收28.21亿元，同比-31.41%；扣非后归母净利润为1.08亿元，同比-81.10%。多项指标同样连续两年下滑。

必须寻找增量市场了。

默沙东作为行业领头羊，又率先一步开辟了男性接种“新战场”。今年1月，默沙东适用于男性的四价HPV疫苗获批上市；4月，其九价HPV疫苗又获批用于16~26岁男性接种。这也是中国境内首个且目前唯一获批、可适用于男性的HPV疫苗。

不过，男性接种量仍需要时间兑现。仅从其刚刚发布的Q1财报中，尚未看出业绩兑现的成果。

此外，国产后来者亦步亦趋。比如2024年8月，万泰生物九价在国内申报，目前仍在审批环节；博唯生物、瑞科生物的九价HPV疫苗男性适应症也正在临床试验进行中。

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