特朗普或引爆资本市场系列黑天鹅 对等关税政策冲击全球股市
摘要：
近日，美国总统特朗普的所谓“对等关税”政策在全球资本市场引发动荡。在美国国内，美股三大指数应声暴跌，尤其是科技股在短短几个交易日内市值蒸发数万亿美元。尽管特朗普宣布对不采取报复行动... 近日，美国总统特朗普的所谓“对等关税”政策在全球资本市场引发动荡。在美国国内，美股三大指数应声暴跌，尤其是科技股在短短几个交易日内市值蒸发数万亿美元。尽管特朗普宣布对不采取报复行动的贸易伙伴实施90个月的关税暂停后股市有所回升，但随后再度下跌，科技股、芯片股普跌。
面对市场如此激烈的反应，特朗普一度指责民主党，称股市暴跌是民主党搞的泡沫。实际上，在“对等关税”出台前，唱空美股的声音就已经出现，其中最具代表性的是AI泡沫。牛津大学哲学和信息伦理学教授卢恰诺·弗洛里迪撰文分析了科技股泡沫史，他把科技股泡沫界定为“科技类资产估值快速而又不可持续的上涨”。他认为AI革命是数字化重塑世界的组成部分，这次革命快速但不可能瞬时完成，至少要持续几十年。
弗洛里迪关于电信泡沫的举例具有说服力：在电信泡沫中，电信企业的估值可以无限乐观，但随着技术普及，过度乐观形成的估值泡沫必然会破灭。学者对泡沫的分析更具学理性，但未必能马上见效。桥水基金达利欧近期也表达了对AI泡沫的担忧，作为一家全球性对冲基金的掌舵人，他的表态可能带来市场情绪的波动。
在大空头陆续登场的大背景下，我们或许要重新考虑对美股的认知。美国股市本轮上涨第一阶段的本质是货币效应。2020年，美国本土爆发大规模新冠疫情后，美股多次触发熔断机制。美联储大规模投放货币后，美股主要指数收复失地并连创新高。这一时段，美股上涨的主要特征是普涨，罗素2000等垃圾股也呈现同等程度的上涨。
2022年至今第二阶段的上涨带有明显的科技泡沫色彩。从指数盘面看，道琼斯、纳斯达克、标普500和罗素1000等大中盘均实现明显上涨，而罗素2000等垃圾股却出现不同程度的下降。2022年以来美股的上涨主要得益于大市值组的上涨，其中英伟达、脸书母公司META、博通的贡献最为显著，三家企业市值分别上涨10倍、8倍、5倍以上，累计贡献新增市值超过4万亿美元。
在美联储缩表的大背景下，基础货币支撑的上涨乏力，美股动态取决于三个问题的答案：AI题材股是否有泡沫、企业市值调整还有多大空间、美国跨国公司耗费40年时间建立的全球化盈利体系还能继续吗。单靠分析指数的PE、ROE等综合加权指标无法得到答案，只能从具体企业入手。
按照弗洛里迪的分析，AI兼具了互联网泡沫、电信泡沫、虚拟货币泡沫等众多科技泡沫的特征，如AI万能、投机特征明显、博傻等。但从企业案例来看，大市值组的企业估值有收入和利润基础，但根基稳固与否存疑。英伟达的季度营收、净利润和经营现金流不断刷新纪录，但随着竞争对手布局，英伟达的暴利空间可持续性受到质疑。亚马逊已宣布降价抢市场，中国DeepSeek大模型更节约算力，阿里巴巴等大公司开始使用国产芯片适配新的算力模型。结合种种迹象，英伟达AI芯片的暴利空间迟早会跌落神坛。
此外，超级电脑这只AI妖股的表现也证明了AI企业估值存在泡沫。再看IPO的案例，Arm Holdings Plc上市后股价一路飙升，但其营收和净利润与市值严重不符。显然，AI企业估值存在泡沫。
为了满足市场的买入需求，英伟达公司执行了股票分拆计划，拆分后股本由24.6亿股增长到246亿股，股价从1000美元以上调整到100美元级别。拆分完成后，虽然英伟达的成交额没有发生大的变化，但股票成交量明显放量，股价进入宽幅震荡阶段。这种情况下，各大对冲基金、私人信托需要时间出货，而宽幅震荡是最有利于出货的环境。
特朗普作为企业家，不可能看不到AI企业估值背后不稳固的根基。他面临的问题是现在挤破这个泡泡还是遵循新千年后美国总统给继任者留烂摊子的传统。目前看来，他选择一棒子打破这个泡泡。然而，华尔街需要的不是挥舞狼牙棒锤破泡沫，而是在当前的位置上再来一次强刺激，推动股价进入疯狂阶段，然后在上山腰大范围地出货。
特朗普“对等关税”政策极大地伤害了华尔街的利益，市场传闻财长贝森特有意跳船逃生。如果消息属实，特朗普与华尔街沟通的通道就断了，他的“让美国再次伟大”注定成为黄粱一梦。对于当前阶段的美股而言，“对等关税”政策已经是一次黑天鹅事件。如果英伟达一季度业绩不及预期，美股可能会在短期内迎来第二次黑天鹅事件。
过去四十年，美国跨国公司费劲心力建立了全球配置资源体系，推动跨国公司的净利润和经营现金流大幅增长。现在，特朗普用狼牙棒狠狠地给了全球化盈利模式一棒。市场有理由怀疑全球化盈利模式无法化解“对等关税”带来的负面冲击。苹果公司面临的选择是涨价或吞下“对等关税”带来的业绩负面冲击。无论哪种选择，苹果公司的业绩下滑都是必然的，这将导致其估值回调。
相比AI泡沫，跨国公司2025年业绩的系列调整或许是美股要面临的系统性风险。垃圾股已经崩盘，罗素2000进入技术性熊市。如果投行调降苹果等大公司的估值，国际资本或许会坚定地抛售科技股。根据美联储数据，2024年末国际资本持有的美股市值占美股总市值的比例为23.45%。如果这股力量坚定地退出美股，美股的调整力度或许会超出预期。
