资本疯抢沪上阿姨

上海最大的奶茶公司上市了。

5月8日，港股迎来了年内第三家新茶饮公司上市。按照门店总数计算，它是业内目前排名第三的品牌。门店已过9000家的沪上阿姨，上市首日高开68.49%，报190.6港元/股，开盘总市值195亿港元。创始人单卫钧和周蓉蓉这对75后夫妻，上市后控制公司78.78%的股份，据此计算，两人身家已超153亿港元。

沪上阿姨是一家颇有些与众不同的奶茶公司。它从上海弄堂里起家，却在齐鲁地区发展起来，在低线城市成长，成为北方市场排名第一的“中价现制茶饮店品牌”。在下沉市场，它面前最大的竞争对手是“雪王”蜜雪冰城，现在双方同样登陆港股，沪上阿姨能在新一轮茶饮排位赛中取得获胜的机会吗？

01 北方县城中产，撑起沪上阿姨

沪上阿姨的上市，赶上了好时候。

在2025年，新茶饮迎来了上市潮。开年仅3个月，古茗和蜜雪冰城就相继登陆港股，不久前霸王茶姬也在美股上市。尤其是蜜雪冰城，上市首日股价即大涨超43%，一举扭转了此前奈雪的茶、茶百道、古茗在IPO首日跌破发行价的现象，目前其总市值已逼近2000亿港元。

投资者对新茶饮赛道的热情被彻底点燃。沪上阿姨本次IPO拟发售241.134万股H股，筹集资金超过2亿港元，发行规模并不大。但5月7日的认购结果显示，沪上阿姨超购倍率达到了3400倍，申购额超940亿元。

本次IPO发行中，沪上阿姨还引进了两名基石投资者——盈峰控股和华宝股份，合计认购金额921.55万美元，按照发行中间价计算，合计认购股份总数占总发行数的28.42%。其中，华宝股份是公司的奶茶原料爆爆珠的供应商，而盈峰控股作为财务投资人更为引人注目。

在盈峰控股身后站着的，是美的集团创始人的儿子何剑锋。他通过盈峰集团全资持有盈峰控股的股权，近年来已经在多个领域展开了布局。通过盈峰集团，何剑锋已投资过商汤科技、云鲸智能、酷哇机器人、粤芯半导体等众多项目，他最为人所熟知的案例之一，就是斥巨资控股顾家家居。

实际上，沪上阿姨早在2020年，就曾吸引来头部投资机构的关注。当时，嘉御资本的创始人卫哲主动找上了单卫钧和周蓉蓉，投出了橄榄枝。

卫哲作为阿里的前高管，曾被誉为“马云的接班人”。包括安克创新、泡泡玛特、京东物流、锅圈食汇等知名品牌背后，都有他的投资身影。在当年喜茶、蜜雪冰城风头正劲时，卫哲就“相中”了还只有2000多家门店的沪上阿姨。对于投资它的原因，卫哲曾公开说，沪上阿姨“成功把一线城市的一线口味，带到了下沉市场的年轻人中间”。

市场一直在寻找“下一个蜜雪冰城”，沪上阿姨恰好切中了这一点。它所讲述的“万店下沉”故事，让投资者充满了期待。

从招股书来看，2022年到2024年，沪上阿姨的营收分别约为21.99亿元、33.48亿元和32.85亿元，净利润分别为1.49亿元、3.88亿元和3.29亿元。2024年，公司的毛利率为31.3%，净利率为10%。

这和其他上市的新茶饮品牌相比，成绩并不算耀眼。在港股新茶饮概念股中，沪上阿姨不仅去年的营收数据低于蜜雪冰城、古茗、茶百道和奈雪的茶，在净利润上也要逊色于蜜雪冰城、古茗和茶百道，名列第四。可是，上市首日它的市值却比茶百道高出不少。

从商业模式上来看，沪上阿姨和其他连锁新茶饮品牌相似：通过加盟模式扩张，从加盟商手中赚钱。沪上阿姨目前也以加盟门店运营为主，截至2024年底，其旗下门店有99.7%是加盟店。全部年营收中，来自向加盟商销售货物、原材料、设备以及加盟服务费的收入达到31.69亿元，占比96.5%。

但和很多品牌专攻一、二线城市不同，沪上阿姨的“底盘”在广大的下沉市场。

截至2024年底，沪上阿姨已经拥有9176家门店，从门店总数上来看仅次于蜜雪冰城和古茗，在国内新茶饮市场中排在第三位。其中，三线及以下城市的门店数量占比达到50.7%。这部分市场也成为沪上阿姨业绩增长的主力，在2023年和2024年分别为公司贡献了45.5%和48.2%的营收。

沪上阿姨产品所在的价格带属于7~22元中端区，是新茶饮赛道中竞争最激烈的区间。此前定位高端市场的喜茶和奈雪的茶等，也在近年来调整价格进入中端区间，并开放加盟。新茶饮竞争已进入红海，亟须拓展新的增量市场。灼识咨询数据显示，三线及以下城市预计将成为现制茶饮店市场中增速最快的细分市场，按商品交易总额（GMV）计算，2023年至2028年期间复合年增长率将达22.8%。

在下沉市场中，沪上阿姨已经狂奔多年。在2022年，沪上阿姨门店数为5000多家时，它在三线及以下城市就开出了2565家店，并在2023年和2024年又分别增长了1284家和780家店，均达到了当年公司全部新增门店数量的50%以上。

可以说，沪上阿姨收入的半壁江山，是靠数量广大的“县城中产”撑起来的。

不过，在下沉市场早已有了蜜雪冰城这个“王者”：凭借着高性价比和超4万家门店的规模，牢牢占据着低线市场消费者的心智。今年上市的古茗，截至2024年底也已经逼近万店规模，并且有5091家门店开在了三线以下城市。

沪上阿姨近年来进行了品牌扩张，“多线作战”。除了主品牌“沪上阿姨”外，还打造了高端精品线“沪咖”，并在2023年推出了专为三线及以下城市打造的“轻享版”门店，把产品定价降低到10元以内，隐隐对标“雪王”，强化自己在下沉市场的优势。

尤其是在2024年，沪上阿姨“轻享版”还经历了一次升级，新的2.0版本命名为“茶瀑布”，把加盟模式做得更轻、成本更低，进一步降低了开店门槛，在下沉市场和一、二线城市的非核心商圈，积极争夺价格敏感型消费人群。

在2024年，公司107.36亿元的GMV中，主品牌“沪上阿姨”占了105.22亿元；“轻享版”的门店数量从2023年的93家快速提升到了492家，创造了1.71亿元的GMV。其中，茶瀑布门店一年就迅速增长到了304家，GMV超过了7300万元。

与此同时，沪上阿姨还有另一个独到之处：这位从上海起家的“阿姨”，却是个“北漂”。

一直以来，南方市场都是新茶饮赛道的必争之地，多数新茶饮品牌都是在南方城市创办，在老家扎根。像从成都崛起的茶百道，门店主要集中在四川、浙江、广东和江苏等地；起家于浙江的古茗，在浙江、福建、广东的门店数量都超过了千家。和它们相比，沪上阿姨旗下门店总数超过500家的区域市场里，除了广东外，均分布在华北、华东和华中地区，其中山东排名居首，拥有1209家门店；整个京津冀沪上阿姨开出了1020家门店，仅天津一个直辖市就有331家店。而像福建、浙江这样的茶饮“重镇”，沪上阿姨的门店都不过只有两三百家，即使在上海，它的门店也只有109家。

在招股书中，沪上阿姨也强调，截至2023年，它已是北方规模最大的中价现制茶饮店品牌。直到2024年，北方市场的门店数量占比仍然超过52%。

填补了北方新茶饮市场的空白、在下沉市场的缝隙里崛起，沪上阿姨得以在新茶饮江湖中冲杀而出。截至2024年底，沪上阿姨的三大品牌，一共卖出了6.15亿杯奶茶，平均单店每天GMV为3753元。

02 在山东做大的上海“夫妻店”

沪上阿姨，为什么会把目光投向北方市场？

实际上，创办了沪上阿姨的单卫钧和周蓉蓉夫妇，经历的是一个先“南下”又“北上”的创业历程。

两位创始人中，周蓉蓉是山东烟台人，江苏人单卫钧则是位“山东女婿”，起初和妻子一起在山东工作。十多年前，两人不满足于家乡的安逸生活，决定卖掉房车南下，到上海任职于一家美企，这才有了后来沪上阿姨的故事。

他们创业也是源于一个偶然的机会。2013年的一天，周蓉蓉在一条上海弄堂闲逛，看到一家连门牌都没有的奶茶店门口，却排起了长队。当时新茶饮行业方兴未艾，珍珠奶茶和果茶风行一时，这家门店却是把奶茶与上海本地习惯食用的血糯米混合熬制，贴合了上海人的茶饮口味。周蓉蓉和单卫钧由此突发奇想：做一款有着上海弄堂特色的“沪式奶茶”，或许能从奶茶市场中拼出一片新天地。

说做就做。夫妇二人辞职创业，开始研发奶茶。他们把血糯米、青稞、燕麦等食材融入茶饮中，跨界搭配，创造出了“五谷奶茶”这一新概念。2013年7月，他们的第一家25平方米的奶茶店在上海人民广场开业，招牌产品就是血糯米奶茶。

为了纪念启发这一产品的上海弄堂奶茶店阿姨，夫妻俩将新店命名为“沪上阿姨”。门店开业第一天，就卖出了1000多杯奶茶，首月营业额突破了30万元。

首店成功后的问题，就是如何开拓市场。但在上海开了几家店后，夫妻两人却将目光投向了当年他们工作和生活过的山东。尽管五谷奶茶算是土生土长的上海茶饮，但是它适合热饮，而热奶茶显然在天气寒冷的北方更有市场。

夫妻两人还察觉到，在上海这样的一线城市，租金高昂、竞争激烈，也影响了门店的利润。相反，在二、三线及以下城市中，人口基数大、市场竞争少，当地的消费能力却在不断提高，是一个被长期忽视的市场。

彼时，大多数品牌还在一线城市开卷。在北方，河南的“雪王”以卖刨冰和冰激凌起家，也刚刚正式进军新茶饮不久，并在2014年才建立起自己的物流体系，确立起走下沉市场的策略。比较宽松的市场环境，也为沪上阿姨早期的迅速生长奠定了基础。

绕开奶茶激烈竞争的南方“主战场”，沪上阿姨从2014年开始下沉，并在次年开放加盟。“向北走”之后，山东成为沪上阿姨开店的大本营，并拓展到天津、河北等地。

那段时间，沪上阿姨几乎是以狂风暴雨般的攻势，在北方市场攻城略地。到2015年12月，其门店总数已突破200家。单卫钧当年提到在天津市场的开拓时曾说：“我们一开始定下的打法就是会持续、密集地开店，实现我们的战略构想——大家不用等太久，在15分钟甚至更短时间内可以买到。”

在沪上阿姨开店最密集的地区，在500米半径内可以连续看到6家门店。这也就意味着，当这里的消费者逛街时想尝试一下奶茶时，第一时间看到的，很大可能就是沪上阿姨。

北方市场就这样被沪上阿姨打开。凌雁管理咨询首席咨询师、食品和餐饮行业分析师林岳告诉《财经天下》，北方市场原有的消费习惯更倾向于瓶装饮料，如碳酸汽水、啤酒、果汁以及本土特色饮品等。“在北方市场还是一片蓝海的时候，沪上阿姨很好地把握到这个契机，这种逆向思维造就了其快速发展。”

也正是这种高效率、主打下沉市场的“小店”模型，打动了卫哲。从2020年到2023年，嘉御资本连续三次给沪上阿姨追加投资，助力它的扩张。

拿到了资金弹药的沪上阿姨，在2022年还启动了“百日千店”加盟计划，开启分期付款模式，把近5万元加盟费调整为可3年分期，每年1.66万元，管理费直接减免。

沪上阿姨的门店增长速度全面进入了快车道。在2020年，当喜茶、奈雪的茶还只有几百家门店时，沪上阿姨的门店总数就已超过了2000家，在2023年底达到7789家。

灼识咨询数据显示，从门店总数和GMV增长率来看，沪上阿姨是国内以门店总数计算的前五大中价现制茶饮店品牌中，增速最快的一家。

但沪上阿姨还想跑得更快。从2024年起，新茶饮领域掀起上市潮，拿到资本市场的入场券，无疑将是它们能继续留在牌桌上的一大保障。

在新茶饮市场中，沪上阿姨一直是个比较低调的品牌。它主打下沉市场的“小镇青年”，但门店数量还少于蜜雪冰城和古茗；它走的是“新中式”路线，但后起之秀霸王茶姬以更高端和年轻化的品牌形象，气势汹汹地追赶而来。

沪上阿姨开始作出调整。早在2019年左右，沪上阿姨就进行了一次转型，加入鲜果茶产品，切入南方市场，品牌形象也从卷发上海老阿姨变成了穿着旗袍的中式“美女阿姨”。此后，沪上阿姨像蜜雪冰城一样，开始在全国市场开店。

等到了2024年，沪上阿姨的品牌形象再度变更，成了一位梳着时尚波波头的“摩登女郎”。在官方信息页面，对公司的介绍也变成了“摩登东方茶”，来吸引更多的年轻用户。在各项海报和品牌形象设计中，还加入了“猎豹”这一元素，在官网信息里主打宣传词中，也强调要“跟随心中猎豹”。

沪上阿姨也像猎豹一样，更加激进地进击，开足马力提升扩张的速度，来撑起收入的增长。为了争夺加盟商，公司也在极大限度地降低加盟商的运营成本。

官方信息显示，为了促进加盟，从今年4月7日起到6月底，新加盟商的加盟费立减2万元，还可享受开店补贴，最高可优惠18.98万元。加盟“茶瀑布”，不包含店面租金、转让费及装修费，前期总预算则只有4.98万元。

一位业内人士向《财经天下》透露，加盟像茉莉奶白这样近年来崛起的新茶饮品牌，开一家店的费用在60万元左右，投资回报期是10~15个月。相比起来，加盟一家沪上阿姨的成本可以说是被控制到了极低的程度。

一轮跑马圈地之后，沪上阿姨的门店总数突破了9000家，也终于走到了敲钟的一刻。

但对于公司来说，新的难题仍然扑面而来：IPO给了新茶饮公司们更大的增长池，却也把它们推入了更激烈的市场考验之中。

03 单店赚钱能力在下降

随着开店密度的加大，沪上阿姨赚钱，也变得越来越不容易了。

在2023年，沪上阿姨的财务数据表现异常亮眼，营收同比增长52%，净利润也同比大幅度增长160%。但在2024年，经过了一年的加速奔跑之后，公司门店量净增加1387家，增长反而出现了瓶颈：营收同比微弱下滑1.9%，净利润同比降低15%。

与此同时，沪上阿姨的单店GMV也出现了下滑。招股书显示，在去年，沪上阿姨所有品牌平均单店GMV从2023年的156万元下降到137万元，平均每单的GMV也从26元降低到了25元。其中沪上阿姨主品牌加盟店的平均GMV由160万元下滑到140万元。

在招股书中，沪上阿姨将下滑原因归结于行业整体增长的放缓，以及市场竞争的加剧，并强调这给加盟店的食材及其他原材料需求带来了负面影响。例如在新一线城市中，尽管去年增加了154家门店，来自这部分市场的收入却从2023年的8.02亿元下降到了2024年的6.77亿元。为了应对竞争，公司的营销费用也在上升。

此外，沪上阿姨也表示，2024年的业绩下滑，和股份支付和上市开支的增加有关。去除这部分开支后，公司经调整净利润为4.18亿元，经调整净利率为12.7%。但这和上一年的4.16亿元经调整净利润相比，也仅实现了微增。

在下沉市场中开拓，“成本战”是关键。卖4元一杯柠檬水的蜜雪冰城能够盈利，并在2024年实现了17.9%的净利率，正是依靠其强大的供应链能力，实现了成本控制。蜜雪冰城提供给加盟商的原材料多数为自产，并且自建了物流系统。

包括沪上阿姨在内，大多数新茶饮品牌还主要依赖外部采购原材料的模式。和“雪王”在低线市场竞逐，沪上阿姨的护城河还不够深厚。

沪上阿姨过去依靠规模扩张来换取营收增长的方式，也在竞争加剧的当下经受着考验。在利润率仍不够高的情况下，以加盟模式为主的沪上阿姨肩上的压力也在加大。在林岳看来，它“如何保证加盟商的利益，是重中之重”。

深耕北方市场是沪上阿姨的另一大优势所在。但经过多年的发展后，即使是北方奶茶消费市场也已接近饱和。林岳告诉《财经天下》，未来的市场空间不多，社区店、交通枢纽可能是最后所剩无几的“战场”。

在林岳看来，对于以加盟模式为主的沪上阿姨来说，想实现增长，要么在供应链上找利润点，要么在渠道上找突破口，但这两个方向都需要本钱来铺路。趁着资本市场对新茶饮赛道表现出友好的态度，沪上阿姨如今上市，算得上时机正好。在融资之后，它也将会有更大的信心去开拓市场、发展子品牌和研发新品。

但沪上阿姨，还需要进一步寻找属于自己的独特竞争力。如何把上市筹集的资金花在真正的“刀刃”上，或许将是它面对的下一个命题。